文｜商业范儿
头顶“全球第一大声学传感器提供商”光环的歌尔微，长达五年的上市之路充满波折，当前正试图通过港股IPO实现资本市场的突围。
与此同时，歌尔微母公司歌尔股份也正在进行自成立以来的最大并购案，拟以超百亿港元收购两家精密结构件公司。
在这背后，实控人姜滨家族已经通过多种途径累计套现超百亿元。一边拆分上市，一边百亿收购，“山东前首富”又在进行怎样的资本布局？
两头受压
8月14日，歌尔微电子股份有限公司（简称“歌尔微”）被列入“新增备案”企业名单。此前的7月21日，歌尔微二次向港交所递交招股书，因其今年1月20日首次递交的上市申请书在6个月内未获得审核而失效。
歌尔微的业绩表现比较“震荡”。招股书显示，2022年至2025年一季度，公司营收分别为31.21亿元、30.01亿元、45.36亿元、11.2亿元；同期净利润分别为3.26亿元、2.89亿元、3.09亿元、1.16亿元。
不难看出，歌尔微在2023年出现营收与净利润双下滑，到2024年营收同比大增51.1%、净利润仅微增6.9%，2025年一季度营收同比增长54.4%、净利润同比增长54.7%，波动幅度远超行业平均水平。
此外，歌尔微的净利润中还包含了较大比例的政府补助。招股书显示，2022年至2025年一季度，公司获得的政府补助分别约为1.78亿元、1.15亿元、4475.6万元及1875.2万元，分别占当期净利润的54.6%、39.79%、14.48%和16.17%。
歌尔微主要聚焦于MEMS（微机电系统）器件及微系统模组的研发、生产与销售，目前公司业务主要包括传感器、SiP（系统集成封装）及传感交互模组三部分，其中传感器业务占据主导地位，营收占比七八成。根据灼识咨询的数据，以2024年销售额计，歌尔微是全球第四大传感器提供商，市场份额为4.3%；同时也是全球第一大声学传感器提供商，市场份额为43%。
在客户层面，歌尔微对苹果的依赖程度远超其它果链企业，已到了“牵一发而动全身”的地步。招股书显示，2022年至2025年一季度，歌尔微来自前五大客户的收入占比分别为75.5%、74.3%、79.7%及80.5%。同期，来自苹果的销售收入占比分别为56.1%、49.4%、62.3%和62%。
对比同行，这种依赖尤为突出。例如，同为MEMS传感器企业的敏芯股份，2024年的前五大客户收入占比约为45%，且第一大客户占比不足20%；瑞声科技曾是苹果第一大声学部件供应商，但近年因业务多元化调整，声学业务收入占比已降至30%左右，苹果的贡献比例随之降低。
过度依赖单一客户的直接后果是抗风险能力极弱，一旦苹果调整供应链或终端产品销量下滑，歌尔微的业绩将立即承压。2022年“砍单事件”已证明，苹果的一个决策就能让其净利润遭受重创，而这种风险在客户依赖度持续攀升的情况下，只会愈发严峻。
值得关注的是，歌尔股份作为歌尔微的控股股东，同时也是其第三大客户，2025年一季度销售额占比为5.1%。这种“父子互哺”的模式看似稳定，实则进一步强化了对苹果产业链的整体依赖，因为歌尔股份2024年来自苹果的收入占比仍达31.96%，两家公司的业绩波动高度同步，形成“一荣俱荣、一损俱损”的风险闭环。
在供应链端，歌尔微同样陷入“单一依赖”的泥潭。2022年至2025年一季度，公司向五大供应商的采购额占采购总额的比例分别为71.1%、69.2%、70.9%和76.1%。同期，向最大供应商的采购额占比分别为52.7%、47.2%、53.3%和59.1%。
歌尔微的传感器产品中，芯片成本占比超40%，而其MEMS及ASIC芯片主要依赖英飞凌供应，即便自研芯片出货量占比从2022年的9.9%提升至2025年一季度的31.1%，但超六成芯片仍需外购。
与同行对比，敏芯股份已实现MEMS传感器全生产环节国产化，MEMS麦克风芯片的出货量已连续三年位居全球前三，仅次于英飞凌和楼氏；睿创微纳通过垂直整合，核心芯片自研率接近100%，进一步增强了供应链的自主可控。
客户与供应链的双重依赖，直接导致歌尔微的盈利能力长期受压。2022年至2025年一季度，歌尔微的毛利率分别为18.5%、17.2%、19%、20.6%。而2025年一季度MEMS传感器上市公司毛利率排行榜显示，康斯特位列第一位，毛利率达到64.32%；高德红外排名第二，毛利率为52.16%；睿创微纳排名第三，毛利率为45.95%；敏芯股份毛利率为25.98%。
毛利率低迷的核心原因，在于歌尔微“两头受压”的定价困境。对苹果的高度依赖使其缺乏议价权，苹果可以通过集中采购压低价格；对英飞凌的依赖则使其采购成本居高不下，芯片溢价持续侵蚀利润。以声学传感器为例，2025年一季度，其在整体收入的比重达75.4%，但毛利率仅有19%，直接拉低整体盈利水平。
更值得警惕的是，歌尔微部分高毛利业务的毛利率正在下滑。例如，2025年一季度，传感交互模组毛利率从2024年同期的25.6%降至16.6%，压力传感器毛利率从38%降至30.6%，惯性传感器毛利率从64.9%降至55.5%。这反映出在竞争加剧与成本压力下，歌尔微的盈利能力正进一步恶化。
另外，歌尔微的净利率水平同样不高，2022年至2025年一季度分别为10.4%、9.6%、6.8%和10.4%，这主要是因为其销售、研发和行政开支经常超过净利润。例如，歌尔微2024年的三项费用开支合计达6.47亿元，远超净利润；2025年一季度三项费用开支合计1.3亿元，仍高于净利润。
资本迷局
歌尔微的上市征程堪称“屡败屡战”。其前身为歌尔股份2004年设立的MEMS研发部门，2017年独立为公司，2019年完成集团内微电子业务整合后启动上市计划。
2020年11月，歌尔股份宣布分拆歌尔微至深交所创业板上市。2021年12月，歌尔微电子递交招股书，计划募资31.91亿元。2022年10月通过上市委审核，却因未提交注册于2024年5月撤回申请。2025年1月转向港交所，首份招股书因6个月未获审核失效，7月紧急二次递表，预期募资3亿至5亿美元。
上市屡屡受阻的背后，是经营基本面的硬伤。除客户与供应链依赖外，歌尔微的财务指标亦显疲软。2022年至2025年一季度，公司经营活动所得现金流量净额分别为6.93亿元、6亿元、4.35亿元、2.24亿元。此外，截至2025年一季度末，现金及现金等价物为23.02亿元，也较2024年一季度的23.19亿元有所下降，资金链紧张迹象明显。
在负债方面，2022年至2024年，歌尔微的负债总额分别为10.09亿元、11.96亿元、19.81亿元。虽然2025年一季度降至16.53亿元，但流动负债仍达14.2亿元，占负债总额的85.9%，加剧了资金流动性压力。
同时，歌尔微的业务结构与行业趋势也有些“背道而驰”。灼识咨询数据显示，2020年至2024年，SiP和传感交互模组的复合年增长率分别为6.1%、12.9%，远高于传感器的3%；同时，预测2024年至2029年，SiP和传感交互模组的复合年增长率分别达10.1%和13.5%，远超传感器的6.4%。
但对于歌尔微来说，2025年一季度SiP和传感交互模组两项业务的收入占比仅为12.9%和6%，合计不足20%，仍主要依赖增长乏力的传感器业务。这种业务结构的失衡，可能使其估值逻辑难以得到市场认可。
从研发来看，歌尔微虽为“中国第一MEMS传感器企业”，但技术创新的强度并不足。2022年至2025年一季度，公司的研发费用分别为2.58亿元、2.64亿元、3.26亿元、0.67亿元，看似逐年增加，但研发费用率仅为8.3%、8.8%、7.2%、6%，低于敏芯股份、睿创微纳等同行。
这主要是在于歌尔微“重应用、轻研发”的路径依赖。作为歌尔股份体系内的业务部门，歌尔微长期以满足苹果定制需求为核心目标，研发聚焦于产品适配而非底层技术突破，这种技术路径使其在高端市场的竞争力薄弱。例如，目前全球高端MEMS麦克风芯片市场被英飞凌、楼氏占据，压力传感器市场被博世、泰科电子和英飞凌主导，歌尔微的市场份额主要集中在中低端消费电子领域。
业务独立性方面，作为歌尔股份持股83.4%的子公司，歌尔微与母公司的关联交易频繁且规模可观，独立性也备受质疑。
招股书显示，2022年到2025年一季度，歌尔微向歌尔股份及其子公司销售货品分别为3.54亿元、3.69亿元、3.34亿元、0.55亿元；商品采购金额分别为2319.3万元、2209.5万元和 3068.9万元、618万元；服务采购金额分别为256.6万元、282.9万元和376.9万元、89.7万元。同期，来自歌尔股份的应收款项分别为 2827.7 万元、8151 万元、8675万元、5610.4万元，金额持续扩大。
这种关联交易存在多重风险。一是定价公允性存疑，歌尔股份作为控股股东，可能通过低价采购或高价销售调节歌尔微利润，掩盖其真实经营能力；二是业务独立性缺失，歌尔微仍需依赖母公司的渠道与资源，难以建立独立的市场拓展能力；三是利益输送隐患，2025年一季度歌尔股份仍是歌尔微第三大客户，这种“自循环”模式可能导致资源错配，损害小股东利益。
就在歌尔微二次递表港交所的第二天即7月22日，歌尔股份宣布拟以自有或自筹资金约104亿港元（折合人民币95亿元）收购香港联丰旗下米亚精密与昌宏实业100%股权。两家标的公司均为苹果供应商，2024年未经审计的合计营收达91.1亿港元，主营智能手表钛合金中框、光学模组支架等精密金属部件。
这场收购与歌尔微IPO的同步，可能也绝非巧合。市场分析认为，一方面，收购将强化歌尔股份与苹果的绑定，间接为歌尔微争取更多订单，改善其业绩表现以支撑IPO估值；另一方面，通过将精密结构件业务纳入体系，歌尔股份可与歌尔微形成“传感器+结构件”的协同效应，包装出更完整的产业链故事。
然而，这种联动也暗藏风险。歌尔股份2025年一季度负债率达56.05%，货币资金217.44亿元看似充裕，却需覆盖短期借款、应付账款等刚性支出，95亿元收购可能加剧资金链压力。更关键的是，收购标的与苹果的深度绑定，将使歌尔系企业整体对苹果的依赖度进一步上升，一旦苹果调整供应链，风险将成倍放大，且与歌尔微试图通过IPO展现“独立性”的诉求形成矛盾。
歌尔微的IPO，与实控人姜滨家族的资本操作可能也存在深度绑定。公开信息显示，作为歌尔股份的创始人，姜滨及其家族自2012年起通过减持、可交换债、员工持股计划转让、分红等方式，已累计套现超百亿元。2025年财富榜单显示，姜滨家族财富达270亿元，位列山东上市公司榜首。
因此，歌尔微的IPO被市场解读为姜滨家族资本运作的延续。若成功上市，姜滨家族通过歌尔股份和歌尔集团间接控制86.87%的股权将获得流动性溢价，或为后续减持铺路；而募资用途中“战略性投资及/或收购”的表述，也可能成为家族资产注入的通道。
此外，歌尔微2021年引入外部投资者时，曾与青岛国资、中信建投等机构签订对赌协议，约定2023年6月底前上市，后因创业板IPO失败而清理协议，转向港股，这一过程被市场视为“上市压力驱动”而非业务发展需要。上述种种“以上市为套现工具”的嫌疑，加剧了市场对其IPO动机的不信任。
在估值方面，据胡润研究所发布的《2025全球独角兽榜》报告显示，歌尔微的估值为205亿元。不过，港股市场对这类企业的估值更为谨慎。例如，目前港股上市的瑞声科技市盈率(TTM)约28倍，若歌尔微按2024年净利润3.09亿元、205亿元估值计算，市盈率达66倍，而这种高估值不仅缺乏业绩支撑，更与其大客户依赖、供应链风险等硬伤相悖。
港交所对客户集中度、关联交易、技术独立性的审核标准严格，歌尔微的多项指标均触及红线，同时市场投资者对果链企业的信任度已因欧菲光、蓝思科技等案例大幅下降，由此歌尔微的IPO前景不算乐观。
结语
歌尔股份与歌尔微的困局，是果链企业转型之难的缩影。从客户依赖到供应链风险，从技术空心化到关联交易，每一个标签都指向同一个核心问题：在过度依赖单一生态的发展模式下，企业如何建立真正的核心竞争力？
对于果链企业来说，唯有打破依赖、深耕技术，才能真正走出“成也大客户、败也大客户”的宿命。（图源：歌尔微招股书）
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